主题报告 | 洪灏：俄乌冲突背景下中国经济周期及金融市场分析——大金融思想沙龙第175期

编者按

3月4日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）与财政金融学院货币金融系联合主办的大金融思想沙龙（第175期）之“俄乌冲突对于金融市场的影响”闭门研讨会在线上举行。IMI特约研究员、交银国际董事总经理、首席策略分析师洪灏出席会议并作主题报告。他在演讲中指出，中国经济增长并没有出现疲软的现象，除房地产数据之外，包括PMI、出口、汇率、市场利率在内的经济数据非常稳健，由此并不认同部分人士鼓吹要大幅放水的观点；当前处在经济周期末端叠加俄乌局势的不确定性，这会使经济波动性倍增。中国坚持自我为主，但也要关注经济和市场的不确定性。

以下为报告核心观点：

最近发生了很多出乎意料的形势变化，尤其是乌克兰局势的急剧发展增加了全球经济的不确定性，而俄乌冲突可能对中国的市场产生怎样的影响，以下是我的观点。

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2022年的经济形势新变化

受疫情影响，最近两年出口成为中国经济增长最主要的支柱之一，这主要得益于我国对于疫情的有效控制。而随着海外疫情形势的好转以及经济运行逐步恢复正轨，“中国生产，海外消费”的基本模式可能会出现变化。

第一，海外的消费主要受到海外货币和财政政策的影响。尤其是美国进行了史无前例的量化宽松政策，导致消费能力增强。随着疫情进一步发展，出现变种奥密克戎，虽然感染人数在上升，但重症率及死亡率下降。因此，美国对疫情的控制基本全面放宽了，有很多公司、服务性行业都是重新开门，这也加速了海外经济的重启进程，而2022年海外消费和过去两年相比会有新的转变。

第二，海外重新投入生产导致对中国生产的需求下降。美国总统拜登在国情咨文讲话中重点强调了制造业复苏以及对于制造业的投入。因此我认为，今年中国和海外、出口和进口、生产和消费的关系将会被重新的定义。这反映在宏观账户上，即我国经常账户盈余的减少。海外消费的下降和生产的上升也能够体现在其经常账户赤字的修复。

第三，经济形势变化对中国金融市场的影响。从图中可以看到中国经常账户的变化以及中国创业板运行的情况，而这两者的运行是息息相关的。中国经常账户储备见顶出现了三次，即2008年1月，2015年6月，以及2021年2月份和6、7月份。这些时间点对应的都是中国股票市场运行的高点。

宏观局势变化反映在储备账户和中国出口及相关人民币汇率、中美息差之间的变化，而这些变化最终反映到对于经济周期非常敏感的股票市场上来。中国经济周期在去年四季度进入到逐步放缓的阶段，同时美国经济周期在去年三四季度左右已经开始见顶回落了。因此美国经济增长强势，中国经济增长疲软是不正确的，中国的经济是有序地放缓。除房地产相关数据之外，包含PMI、出口、汇率、市场利率等在内的中国经济数据都是非常稳健的。因此在此背景下，部分人士鼓吹要大幅放水的观点，我个人认为是不妥的。

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经济周期与历史性事件

第一，在经济周期运行到关键节点时，往往是历史性事件发生的时候。美国经济放缓出现在去年3、4月份，主要体现在美国上市公司每股盈利变化，于去年年中6、7月份达到高点后开始回落。与此同时，中国长债利率开始回落，也说明了中国经济增长放缓。美国经济见顶回落以及中国经济周期最后进入放缓阶段，中美经济周期产生交错和冲突。

相同的情况出现在2018年以及2015年，当时分别发生了中美贸易战以及中国股市5000点市场泡沫的破裂。这些都是我们现在面临的最大的宏观经济的风险。在这样的历史性关头，俄乌冲突造成的不确定性，对于我们做预测时只能通过逻辑推理，而不能通过量化模型，不确定性事件的结果只有“是”或者“不是”，“打仗”或者“不打仗”，“打赢”或者“不打赢”，“持久战”或者“不是持久战”。我们只能从趋势分析推算未来可能发生的事情。

第二，信贷市场的变化。 从高收益债、垃圾债的情况看，中国的垃圾债主要是在海外的美元负债。在香港上市的民企、房地产企业通过海外上市，在海外进行低息的美元融资。这些低息的美元债券在过去几年还是非常流行的，因为中国房地产非常重要，所以其出现较大风险的概率极低。因此，高收益债一直被作为很多中资机构在海外配置美元资产获得高收益的重要资产配置渠道。但在2021年10月份，出现高收益债前所未有的大幅下挫。

我们要注意的，中国的房地产市场有两个房地产指数，一是香港房地产指数，即高收益债息差。二是上海房地产指数。从图中看，灰线是中概互联网指数，黑线是上海房地产指数。如果看上海房地产指数，从去年7月份开始反弹，已经反弹了接近9个月了，但中国的垃圾债息差在不断地创新低。其中，离岸市场中的上市公司主要是民企，并没有政府的信用支持。本来这些民企想通过海外低息美元融资帮助自己在大陆房地产市场扩张，但不幸的是去年出现了这样的行情。

每当出现这种情况时，看中美信贷周期，黑色这条线是央行资产负债表扩容的情况，红色虚线是美国垃圾债息差，美国信贷周期每一次飙升显示出美国垃圾债息差在上升，美国信贷周期在收缩，同时对应中国央行资产负债表扩容到低点，呈现向下的区间。因此，中美信贷周期基本是互相辉映的。

但目前美国垃圾债息差没有爆发，这和美国现在整个经济面临下行的压力，美联储缩表以及加息前景等等都是不相匹配的。所以，大概率事件我们会看到一波美国垃圾债息差大幅飙升，同时中国央行坚持以我为主的货币政策的思路。所以，央行这个表开始小幅扩张。但美国的风险仍然没有显露出来，这是我们对银行仍然持谨慎态度的非常重要的观点。

从沪深300和中美消费者信心指数差异的对比中可以看出，2007年11月、2015年6月、2021年春节之后，沪深300达到高点之后见顶回落。与之对应的是中美消费者信心指数的高点。只有2015年是例外。2015年中国市场信心的低落反映的是我们整体实体经济的压力，但当时由于融资融券的蓬勃发展，券商蓬勃地兴起，A股达到了5000点的规模，然后出现回落。

第三，SWIFT制裁对于中国市场的影响。从图中可以看到，黑线代表中国市场隐含的波动率，红线代表上证指数波动的情况，灰色虚线代表中国收益率曲线。基本上中国收益率曲线变化和中国市场隐含波动率变化是息息相关的。同时，上证指数的运行是反向相关的。

当前，中国收益率曲线开始陡峭化，这反映的是中国央行货币政策重新扩张，以及中国信贷环境开始转好等情况。而上证还没有反映出来，这主要是因为隐含的风险，即普遍认为未来的风险较高。由于不确定性，没有一个量化模型可以准确量化目前面临的风险。

中国的经济周期每3-4年左右进入一个轮回，这是中国经济的短周期。中国经济的短周期反映在资产价格运行的周期上，比如红色的上证指数，以及美国ISM领先的指标，基本是和实际相关的。现在进入经济周期下行的尾声，是我们市场最动荡的时刻，是大家在做资产配置时需要注意的。

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总结

今年，中国经济和海外经济互动模式很可能发生变化，中国从一个生产者可能变成相对更强的消费者，国外从一个纯消费者变成了生产消费者。这将会反映在中国的宏观账户上，尤其是外汇储备、出口增速的变化等。往往在这些宏观账户达到峰值的时候，也是中国股票市场进入顶部区域的时候。

当前处在经济周期的末端叠加俄乌局势的不确定性，这会让经济周期末端体现出来的波动性倍增。在此背景下，美国要加息、缩表，而中国则坚持以我为主，但也要关注经济和市场的不确定性。因为当前并不是勇于担当风险的时候，而且风险的定价也非常不稳定。这就需要我们在市场投资时保持耐心。

经济周期每3-4年轮换一次，之前分别出现在2018年及2015年，这一次也与往常一样。我相信，随着监管机制的完善，更加灵活地运用政策工具，随着未来俄乌局势能够结束，全球宏观最大的不确定性就仅剩为美联储货币政策的变化。因此，美国承受的压力很可能比全球其他地方要多。如果这是一个短周期的结束，同时是一个中周期的结束，那么美国股票市场的压力会非常大。我认为，可能会下跌50%或50%以上，甚至美股泡沫的破裂也是有可能的。这应该是未来一年所能看到的最大的宏观风险。

观点整理  邵梯航

编辑  张必佳、李明

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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